Prof. Dr. Selva Demiralp

KOÇ ÜNİVERSİTESİ / Yapı Kredi Ekonomi Araştırmaları Kürsüsü Başkanı

Merkez Bankası kısa vadeli faizi kontrol eder. Nihai amacı ise doğrudan kontrol edemediği uzun vadeli faizi etkileyip bu şekilde fiyat istikrarını sağlamaktır.

Merkez Bankası, bankalar arası piyasadaki para arzını artırmak ya da azaltmak sureti ile kısa vadeli faizi kontrol eder. Ancak işi burada bitmez. Bilakis esas iş bundan sonra başlar. Çünkü ekonomik büyümeyi etkileyecek, yatırım kararlarını belirleyecek ve fiyat istikrarını sağlayacak olan faiz, uzun vadeli faizdir. Uzun vadeli faiz ise para arzında bugün gerçekleşen değişimden ziyade ileriye yönelik beklentilerle şekillenir. 

Bu noktada iletişim politikaları devreye girer. Merkez Bankacılığını bir sanata dönüştüren, başarılı ve başarısız para politikasını birbirinden ayıran esas husus iletişim konusunda sergilenen başarıdır. 

Merkez Bankası bağımsız olmalı

Etkin iletişim herşeyden önce sözüne güvenilen, bağımsızlığı sorgulanmayan bir Merkez Bankası ister. Çünkü Merkez Bankası atmış olduğu politika adımının ne anlama geldiğine ve uzun vadede gitmek istediği hedefin neresi olduğuna piyasaları ikna etmek zorundandır. 

Ancak bu şekilde piyasa oyuncuları beklentilerini Merkez Bankası’nın hedefleriyle tutarlı olarak şekillendirirler. Aksi takdirde piyasalar merkez bankasının söylemlerinden bağımsız olarak kendi inançları doğrultusunda beklenti oluşturur ve fiyatlama yaparlar. 

Şimdi beklenti yönetiminin başarısını değerlendirelim. Şekilde turuncu çizgi 2 yıllık, mavi çizgi ise 10 yıllık faizi gösteriyor. 

Bu şekilden yola çıkarak birkaç noktanın altını çizelim: Temmuz 2019 sonrası dönemde TCMB’nin 12 puanlık faiz indirimine karşılık 2 yıllık faiz 5 puan, 10 yıllık faiz ise 3 puan düşmüş. Aynı dönemde enflasyon 5 puanlık bir düşüş göstermiş.

Sene sonu itibarıyla 2 yıllık ve 10 yıllık faizler hemen hemen eşitlenmiş.

Bu gözlemler şunları ima ediyor: Enflasyonda geçtiğimiz sene içinde görülen baz etkisi kaynaklı düşüşün bire bir etkisini piyasa faizlerinde görüyoruz. (“Baz etkisi” 2018’de kur şoku ile yüzde 20’leri aşan enflasyonun kurdaki normalleşmeyi takiben tarihsel ortalamalarına yaklaşmasını gösteriyor.)

Piyasa faizlerindeki düşüş, TCMB’nin iletişim becerisi ile enflasyon beklentilerini şekillendirmesinden ziyade mevcut enflasyondaki düşüşün bir yansıması. Zira eğer etkin bir beklenti yönetimi söz konusu olsaydı piyasa faizlerlerinde enflasyondaki düşüşten çok daha belirgin ve yüzde 5’lik hedefe yakınsayan bir iniş görmemiz gerekirdi.

En önemli etken

Keza, 2 yıllık faizin 10 yıllık faize eşitlenmesi de piyasaların önümüzdeki iki ila on yıllık dönemde enflasyonda ilave bir düşüş beklemediklerinin göstergesi. 

İşte vahim olan durum tam da bu. 2019’un ikinci yarısında TCMB Başkanı’nın değişmesi ve sonrasındaki beş ayda gelen 12 puanlık agresif faiz indirimi merkez bankası kredibilitesini önemli şekilde sorgulatıyor. 

Durum böyle olunca, TCMB politika faizini ciddi şekilde indirse de piyasa faizlerine yansıması çok sınırlı oluyor. Çünkü enflasyon beklentileri TCMB söylemi ile değil mevcut enflasyona bağlı olarak değişiyor. 

Baz etkisinin büyük ölçüde kaybolduğu bir dönemde, geçtiğimiz sene enflasyonu aşağı çeken en önemli faktör devre dışı kalacak. Bu şartlarda, politika faizindeki indirimler benzer hızda devam ederse enflasyon beklentilerinin tekrar yükselişe geçip piyasa faizlerini yukarı itmesi de kuvvetle muhtemel. Koç Üniversitesi’nden çalışma arkadaşım Cem Çakmaklı ile yaptığımız araştırmada elde ettiğimiz sonuçlar bu çıkarımı destekliyor.

Yarınki toplantıda TCMB ne yapmalı? 

Enflasyonu düşürebilmek için kurda istikrar elbette gerekli ama yeterli değil. Bu nedenle para politikasında amaç, kuru tedirgin etmeden faizi azami miktarda indirmek olmamalı. Çünkü sular durulup baz etkisi ortadan kalktığında enflasyonu mevcut seviyesinden aşağı indirebilmenin tek yolu beklentileri aşağı çekebilmektir. 

Beklentilerde bir değişim ise ancak enflasyonu düşürme konusunda kararlı, bağımsızlığından şüphe götürmeyecek, gerektiğinde faiz artırabilecek ve maliye politikası ile uyumlu çalışacak bir merkez bankası algısı ile mümkün. 2020 yılında yapılması gereken bu algıyı oluşturacak kararlı duruşu para ve maliye politikasının bir bütün olarak sergilemesidir. Her fırsatta faiz indiren bir merkez bankası ise maalesef bu algıyı yaratamaz.